Danas smo se sastali na našem već tradicionalnom okupljanju potkraj godine, koje koristimo da vam prezentiramo svoje stavove o aktualnim ekonomskim kretanjima i naše ocjene budućeg razdoblja, te damo naznake na koji način i kojim mjerama će središnja banka utjecati na te tokove. Ništa više i posebno novog u odnosu na standardni način svih naših prijašnjih okupljanja sada nema, osim samog tajminga. A on je izabran zbog toga što smo svi svjesni postojanja nekih novih elemenata koji utječu na ekonomske tokove i o kojima je potrebno razgovarati bez odlaganja.
Uvodno bih podsjetio na neke od tih novih elemenata. Prva skupina su naravno globalna kretanja i njihov mogući utjecaj na situaciju u Hrvatskoj. Dva su elementa presudna. Prvi je rast cijene nafte, ali i nekih drugih sirovina na svjetskom tržištu, koji izravno i bez vremenskog pomaka ima utjecaj kako na tekuće transakcije platne bilance tako i na uvoznu inflaciju. Drugi, još uvijek potencijalni, element je rasprostiranje efekata krize na tržištu hipotekarnih kredita, s odrazom na gubitke u bankama i fondovima, na pad burzovnih indeksa i u Americi i u Europi i na moguće usporavanje gospodarskog rasta na tim velikim tržištima. A to za zemlje kao što je Hrvatska može imati implikacije u vidu smanjenja priljeva u okviru kapitalnog računa platne bilance i usporavanja potražnje za njihovim izvoznim proizvodima. Ako bi se oba ova elementa efektuirala, a ja se nadam da neće, naravno da bi mogli nastupiti i problemi u vanjskoj likvidnosti pa čak i bitno usporavanja rasta kredita, s odrazom na znatno usporavanje ukupne ekonomske aktivnosti. To su upozorenja koja su sadržana u i onom često citiranom materijalu MMF-a i tu nema ničeg posebno novog.
Druga skupina elemenata vezana je za neke domaće tokove. Spomenuo bih tri. Prvi je visok rast cijena hrane, koji bitno determinira i ubrzanje ukupne inflacije. Svjesni smo da, ako bi se ta ubrzana inflacija ugradila u faktorske dohotke, to bi moglo pokrenuti spiralu inflacije kakva već dugo nije bila prisutna u Hrvatskoj. Drugi moment je povećana volatilnost kamatnih stopa na novčanom tržištu, koja je prvobitno bila determinirana monetarnim tokovima u okviru prodaje dionica THT-a, a nakon toga i privremenim izostankom obrnutih repo aukcija središnje banke. Treći element je vrlo visoka stabilnost nominalnog tečaja koji se zapravo nalazi u procjepu između povremenog antiaprecijacijskog djelovanja centralne banke i antideprecijacijskih učinaka mjere o obaveznom upisu blagajničkih zapisa za brži rast plasmana od dopuštenog. U svakom slučaju, takva stabilnost tečaj, koja naravno ima i svojih dobrih strana, stvara situaciju u kojoj se rast troškova i po osnovi energenata i po osnovi kamatnih stopa može neutralizirati isključivo prilagodbom u realnoj sferi.
Dodatni element su, dakako, izbori. Ne samo s aspekta neizvjesnosti koji oni nose nego i zbog pojedinih pokušaja lova u mutnom, koristeći osjetljivost predizborne situacije, pri čemu mislim na ponašanje nekih banaka.
Osim ovih materijalnih i financijskih elemenata, postoje i neka druga pitanja koja traže određeno razjašnjenje. Vezani su uz jasno definiranje operativnih ciljeva i instrumenata koje centralna banka koristi u ostvarivanju tih ciljeva. Upiti dolaze od mnogih institucija i u zemlji i u inozemstvu. Vezani su posebno uz usklađivanje naših propisa sa standardima Europske unije i pripreme za implementaciju Basela II, a znamo da bi, i zbog jednog i zbog drugog, neke naše postojeće propise trebalo na određeni način relaksirati. Drugo je pitanje odnosa između prudencijalnih i monetarnim mjera, odnosno je li dopustivo i racionalno koristiti prudencijalne mjere za ostvarivanje nekih čisto monetarnih ciljeva, te znači li to na neki način dezavuiranje osnovne funkcije supervizije. Treće je pitanje karaktera operacija na otvorenom tržištu i utjecaj njihove volatilnosti na upravljanje likvidnošću od strane poslovnih banaka.
Htio bih se osvrnuti i na ta pitanja. Što se tiče aktualnog operativnog cilja, vjerujem da se on neće mijenjati sve do našeg ulaska u Europsku uniju. On je: ograničavati vanjske i unutrašnje neravnoteže u dijelu u kojem se višak potražnje financira kreditnom multiplikacijom inozemnih izvora, neovisno o tome je li riječ o financijskom zaduživanju, depozitima, dokapitalizaciji banaka, hibridnim instrumentima ili bilo kom drugom načinu ulaska inozemnog kapitala u zemlju. Zašto? Zato što, iako je taj priljev u zadnje dvije godine usporen, još uvijek je dovoljno intenzivan da producira rast deficita platne bilance, duga, troškova njegovog servisiranja, smanjuje raspoloživi dohodak i sve više potiče inflaciju u sektorima gdje ne postoji inozemna ponuda, odnosno rast cijena dobara i usluga utrživih isključivo na domaćem tržištu, nekretnina, pa i vrijednosnica, a počeo je djelovati i na opću stopu inflacije.
Teza da je deficit platne bilance samo funkcija stope privrednog rasta potpuno zanemaruje utjecaj ponude na veličinu i strukturu potražnje. Za nas je ta teza neprihvatljiva. Uz ovakve deficite visok ekonomski rast na dugi rok je neodrživ, a svi globalni tokovi zapravo samo još više ukazuju i na njegovu visoku rizičnost.
Što se tiče instrumenata za ostvarivanje navedenog operativnog cilja, HNB će koristiti sve raspoložive instrumente, što znači kapitalne kontrole, kreditne kontrole, prudencijalne mjere i operacije na otvorenom tržištu, jer samo njihovo integralno djelovanje može biti dovoljno učinkovito. Pri tome se prudencijalne mjere ne mogu promatrati statistički i izolirano od rasta monetarnih agregata. Naprotiv, brzi rast monetarnih agregata sam po sebi predstavlja rizik, koji se u pravilu efektuira tek u budućnosti. Upravo američka kriza hipotekarnih kredita to i potvrđuje. Statički svi oni su bili niskorizični, dobro osigurani, a dinamički se pokazalo da to nije slučaj.
Što se tiče operacija na otvorenom tržištu i kritika da njihova volatilnost bitno negativno utječe na poslovanje banaka, rekao bih da su te operacije instrument finog podešavanja likvidnosti i smanjenja kratkoročne volatilnosti kamatnih stopa. Njihova korisnost posebno dolazi do izražaja u trenucima šokova ponude ili potražnje. Prodaja dionica THT-a je bila upravo jedan takav šok, a HNB je, kao što znate, na taj šok primjereno reagirao. No, operacije na otvorenom tržištu nisu i ne mogu biti trajni izvor likvidnosti banaka u funkciji podržavanja njihove kreditne ekspanzije, a pogotovo ne prikriveni oblik kreditiranja države i subvencioniranja kamata od strane centralne banke, a neki bankari su to upravo tako shvatili.
Što se tiče Europske unije, nije sporno da u trenutku ulaska naše zakonodavstvo, instrumenti i mjere moraju biti potpuno usklađeni sa zakonodavstvom, mjerama i instrumentima Europske unije. Međutim, ne može biti a priori konvergencije u instrumentima, ako su tokovi divergentni, a rizici bitno različiti. Ne dolazi u obzir da a priori relaksiramo bilo koji instrument samo zato što je on u Europskoj unije manje restriktivan nego što je u Hrvatskoj. Naravno da postoji problem izlazne strategije koji ima svoju posebnu težinu u oslobađanju sada imobiliziranih sredstava i kroz visoku stopu obvezne pričuve i kroz 32-postotna minimalna devizna potraživanja, ali od te izlazne strategije važnije je pitanje ulazne strategije u smislu - u kakvom stanju će ova zemlja uči u Europsku uniju. Ne bi bilo dobro da se ponovi slučaj nekih novih članica, koje o tome nisu vodile dovoljno računa i sad imaju probleme, koji su ujedno i problemi same Europske unije.
Sve ovo što radimo i što ćemo raditi naravno da je vezano i uz određene rizike. Spomenuo bih tri takva rizika. Prvi je čisto hipotetski, ali u zadnje vrijeme se o njemu češće govori. Zbog navodne politike disintermedijacije, koju po nekima provodi HNB, teoretski je moguće pretvaranje podružnica u filijale stranih banaka, čime bi one praktički izašle iz kontrole HNB-a. Ta prijetnja nije nova, niti je izrečena isključivo u Hrvatskoj, ali do sada nije bio niti jedan slučaj da je i ostvarena. Postoji niz razloga zašto se to stranim bankama ne isplati i ja vjerujem da se to neće dogoditi ni u Hrvatskoj.
Drugi rizik je efektuiranje svih ovih globalnih poremećaja u smislu radikalnog smanjenja priljeva inozemnog kapitala. Taj rizik se ne može isključiti, ali ni u tom slučaju HNB ne bi bitno mijenjao ni operativne ciljeve ni instrumente svoje politike. U takvim uvjetima održivu kreditnu aktivnost i plaćanja prema inozemstvu kratkoročno bi se podržavalo oslobađanjem dijela imobiliziranih sredstava po osnovu obvezne pričuve i po osnovu minimalnih deviznih potraživanja, uz daljnju obranu stabilnosti tečaja. To je u biti opcija koju smo prije dvije, tri godine nudili samim poslovnim bankama, i bez ikakvih eksternih šokova.
Treći rizik je dimenzioniranje naših mjera. Činjenica je da je - uz podržavanje gospodarskog rasta, ali i produbljivanje neravnoteža - intenzivan priljev inozemnog kapitala do sada izravno i snažno utjecao i na stabilnost tečaja i na stabilnost kamatnih stopa i na stabilnost domaćih cijena. Zato bi svaka prevelika restriktivnost u politici mogla aktivirati upravo rizike koji su vezani uz to područje. To je razlog zbog čega HNB jasno i racionalno treba dimenzionirati intenzitet svojih mjera, pa čak i po cijenu da su one manje učinkovite nego što bi objektivno mogle biti.
Što se tiče sadašnjeg trenutka i vođenja monetarne politike u idućoj godini, ukazao bih na neke najnovije pokazatelje i naše procjene kretanja do kraja ove godine. Iako su iz poznatih razloga i u rujnu i u listopadu krediti stanovništvu i poduzećima agregatno rasli po stopi od 1% mjesečno, evidentna je tendencija njihovog usporavanja. Do kraja lipnja prosječna mjesečna stopa njihova rasta iznosila je 1,4%, a od srpnja, kad je mjera o obaveznom upisu blagajničkih zapisa stupila na snagu u integralnom obliku, ta stopa je usporena na 0,6 %. Ukupno su ti plasmani u prvih deset mjeseci povećani za 11,4%, što je za trećinu sporije nego u 2006. Ocjenjujemo da će njihov godišnji rast na kraju godine biti smanjen sa 22,9% u 2006. na oko 13,5% u 2007. Usporedo s time usporava se i rast osnovnih monetarnih agregata: novčane mase sa 25% na 14,5%, ukupnih likvidnih sredstava sa 18% na 14%.
U strukturi kredita dogodilo se upravo ono što se i očekivalo - više je usporeno kreditiranje poduzeća nego stanovništva. Poduzeća, i to je bilo očekivano, supstituiraju dio sporijeg rasta domaćih kredita izravnim inozemnim zaduživanjem. Za prvih deset mjeseci njihov dug prema inozemstvu povećan je za 2,7 milijardi eura ili za 29%. To nije ništa novo. Tendencija brzog izravnog zaduživanja poduzeća u inozemstvu postoji od 2005. godine, u 2006. godišnja stopa iznosila je 30%, a sada iznosi 33%, što nije velika promjena.
Međutim, usporedo s takvim rastom kredita iz inozemstva poduzećima, djelovanje granične obvezne pričuve i s tim povezane dokapitalizacije banaka (koja će u ovoj godini biti veća od milijardu eura), kao i usporavanje ukupnih kredita, ima za posljedicu smanjenje inozemnog duga banaka u prvih deset mjeseci za 1,6 milijardi eura, odnosno za otprilike 16%. U kombinaciji bržeg zaduživanja poduzeća, smanjenja duga banaka i stagnacije inozemnog zaduživanja države, ukupni inozemni dug porastao je za prvih deset mjeseci za 1,7 milijardi eura i dosegao je krajem listopada 30,9 milijardi eura, uz godišnju stopu rasta od 10,7%. I u preostala dva mjeseca očekujemo slične tendencije, tako da se očekuje krajem godine iznos ukupnog duga od 32,3 milijarde eura, što bi značilo stagnaciju odnosa duga prema bruto domaćem proizvodu na približno 85,5 posto.
Iz prethodno iznijetoga mogli bi zaključiti nekoliko stvari. Dosadašnja kombinacija kapitalskih restrikcija i kreditne kontrole usporila je rast i kredita i inozemnog duga, ali je proizvela i neke strukturne promjene koje treba respektirati kod razmatranja budućih mjera. Prvo, dokapitalizacijom banaka (supstitucija inozemnog zaduživanja s ciljem da se izbjegne granična obvezna pričuva), poticanjem domaćih izvora povećanjem pasivnih kamatnih stopa i korištenjem depozita poduzeća zadržan je i dalje snažni kreditni potencijal bankarskog sektora. On i dalje može udovoljavati potražnji za kreditima uz sličan rast kao i do sada. Drugo, supstitucija domaćeg zaduživanja dijela poduzeća inozemnim zaduživanjem sasvim je izvjesno povećala rizičnost domaćeg tržišta kredita - praktički, vani se idu zadužiti oni koji su najmanje rizični. Treće, povećana rizičnost i rast pasivnih kamatnih stopa, uz troškove blagajničkih zapisa, naravno da vrše pritisak na rast aktivnih kamatnih stopa. Time se smanjuje i potencijalna učinkovitost obveznog upisa blagajničkih zapisa. Kretanja u devetom mjesecu to jasno ilustriraju: kad je skočila potražnja za skupim gotovinskim kreditima, banke su ih odobrile, platile kaznu i još na svemu tome dobro zaradile. Na učinkovitost blagajničkih zapisa u 2008. utjecat će i povrat zapisa koje su banke upisale u 2007. To su elementi koje moramo imati na umu u koncipiranju mjera za iduću godinu.
Uz takva monetarna kretanja htio bih ukratko iznijeti i naše ocjene ukupnih ekonomskih kretanja u 2007. godini. Da bi se one mogle bolje shvatiti, najprije bih se osvrnuo na sam pojam restriktivnosti monetarne politike o kojoj svi pričaju i zbog koje nas mnogi i optužuju. Kod toga postoji jedan kratkoročni privid da je usporavanje tekućeg rasta i kredita i novčane mase bilo stvarno vrlo restriktivno. Postoji niz načina na koje se ta restriktivnost može utvrditi. Najjednostavnije je da pogledamo prosječni realni godišnji rast ključnih agregata. Imamo deset mjeseci: prosječan godišnji realni rast kredita iznosi 17,6%, novčane mase 17,2%, ukupnih likvidnih sredstava 15,5%. To je približno 2,5 puta brže od realnog rasta BDP-a. Drugim riječima, iako je monetarna politika bila navodno restriktivna, u 2007. uopće nije smanjena relativna likvidnost ekonomije; naprotiv, ona je još i povećana. Zato nije bilo nikakvih monetarnih ograničenja ubrzanju stope gospodarskog rasta sa 4,8 u 2006. na, mi ocjenjujemo, 5,9% u 2007., uz približno istu dinamiku rasta osobne potrošnje, čiji udjel u stopi rasta BDP-a iznosi 3,5 postotnih poena, znači skoro dvije trećine. Nasuprot tome, zbog bržeg rasta uvoza od izvoza, negativni doprinos neto izvoza stopi rasta BDP-a se povećava s -1,1% u 2006. na oko -1,7% u 2007. To ima za posljedicu i povećanje deficita razmjene roba i usluga, a mi ocjenjujemo da će on iznositi oko 3,2 milijarde eura, što je rast od 20%. Posljedično tome, povećava se i deficit tekućih transakcija platne bilance sa 7,7% BDP 2006. na oko 8,6% u 2007. godini.
Prema očekivanjima, godišnja stopa inflacije u listopadu premašit će 4%, a u prosincu bi se mogla približiti godišnjoj stopi rasta od oko 5%. To će se samo manjim dijelom odraziti na prosječnu godišnju stopu inflacije u 2007., iako će ona biti već respektabilnih 2,8%. No, zbog visokog prijenosa cijena iz ove u sljedeću godinu, otprilike 2,5%, to će se bitno odraziti na prosječnu stopu inflacije u 2008. Po dosta konzervativnim projekcijama ona bi mogla iznositi oko 4,5%, što je najviša stopa inflacije od 2000. godine.
Sve ovo ukazuje da se u 2007. ostvareni odgovarajući rezultati i na usporavanju rasta kredita i na usporavanju rasta inozemnog duga, ali da se dugoročnije formirani odnosi u ekonomiji, koji i rezultiraju deficitima i dugom, ne mogu bitno promijeniti samo u jednoj godini. Zato HNB nema nikakvih dilema o potrebi nastavka dosadašnje politike, vodeći računa i o svim strukturnim promjenama koje je ta politika izazvala u 2007. godini.
Na temelju ovakvih ocjena, Savjetu HNB-a bit će predloženo da za 2008. usvoji sljedeće osnove monetarne politike. Granična obvezna pričuva ostaje na snazi u postojećem obliku. Eventualno podizanje stope, koja sada iznosi 55%, ne bi imalo veće učinke jer i pri ovoj stopi, kao što vidimo, banke smanjuju svoj vanjski dug. Što se tiče obveznog upisa blagajničkih zapisa, dozvoljeni kumulativni rast iznosit će 1 poen mjesečno na bazu 31.12.2007., uz zadržavanje odvojenog pristupa za bilančni i vanbilančni dio pozicije banaka. Istodobno, da bi se umanjio učinak podizanja kamatnih stopa i povrata blagajničkih zapisa upisanih u 2007. na učinkovitost ove mjere, povećat će se obvezni upis s postojećih 50% na 75% prekoračenja u rastu plasmana. Istodobno, smanjuje se kamatna stopa na OBZ-e sa 0,75% na 0,25% godišnje. Nema selektivnih stopa.
Treća grupa mjera odnosi se na prudencijalne mjere. Zbog povećanog rizika na tržištu kredita i da bi se ograničila "isplativost" supstitucije inozemnog duga dokapitalizacijom banaka kao izvora sredstava za rast plasmana brži od dopuštenog, te da bi se ograničilo visoko korištenje sekundarnih izvora likvidnosti za financiranje plasmana, u Odluci o adekvatnosti kapitala propisat će se odnos između maksimalno dozvoljene stope rasta plasmana i odgovarajuće razine adekvatnosti kapitala korigirane za udio sekundarnih izvora u strukturi pasive banaka. Osnovna ideja je da brži rast plasmana traži i veću stopu adekvatnosti kapitala od zakonom propisanih minimalnih 10%.
Postoji mogućnost o kojoj razmišljamo, ali koju nije jednostavno realizirati, da se u okviru takvih izmjena u Odluci o adekvatnosti kapitala ugradi selektivni pristup za kreditiranje pouzeća i za kreditiranje stanovništva. Tu ima niz problema i nije sigurno da ih možemo u stvarnom životu riješiti na zadovoljavajući način. A bez njihovog rješavanja selektivni pristup bi samo otvorio prostor za svakakve špekulacije.
Kod toga postoji još i pitanje položaja malih banaka, s obzirom na dojam koji se stvara u javnosti, da su one na neki način u nepovoljnijem položaju od velikih banaka jer nemaju inozemne izvore sredstava i svoj potencijal temelje isključivo na lokalnim depozitima, te da njih svaka linearna mjera pogađa teže nego velike banke. U tome ima istine za neke od malih banaka, ali ne za sve. Kad smo ugradili udjel sekundarnih izvora kao korektivni faktor (to su svi izvori osim kapitala i dugoročne štednje stanovništva), ideja je bila da se na taj način pokuša olakšati poslovanje malih banaka. No, pokazalo se da neke od tih banaka praktički posluju kao komisionari.. Posuđuju novac na tržištu, uzimaju depozite velikih banaka i taj novac plasiraju svojim komitentima. To nije praksa koju bi na bilo koji način trebalo honorirati.
U Odluci o adekvatnosti kapitala izvršit će se još jedna izmjena, da bi se smanjila motiviranost banaka za odobravanje nekih potencijalno rizičnijih ali sada profitabilnijih plasmana. Povećat će se ponderi za valutno inducirani kreditni rizik i to sa 75% na 100% kod kredita dužnicima koji imaju neusklađenu deviznu poziciju a kod kojih su krediti potpuno pokriveni hipotekom, a sa 125% na 150% kod takvih kredita koji nisu pokriveni hipotekom.
Operacije na otvorenom tržištu provodit će se prema potrebi, na način koji HNB smatra primjerenim. To neće biti nikakvo samoposluživanje ili izvor likvidnosti na koji banke mogu permanentno računati. Konačno, kamatna stopa na lombardne kredite HNB povećat će se 7,5 na 9% na kojoj razini je donedavno i bila.
Naše prognoze za 2008. predviđaju rast monetarnih agregata približan ovogodišnjemu, negdje između 11 i 13%, kako kod kojeg. Naravno, zbog bitno drugačijeg prijenosa njihove razine iz 2007. u 2008., njihovo prosječno stanje će biti usklađeno s očekivanim rastom BDP-a. Za taj rast ocjenjujemo da bi mogao iznositi oko 5%, u što je uključen rast osobne potrošnje oko 4%. Izvoz i uvoz bi se mogli kretati po stopama od oko 4,5%, čime bi se i negativni doprinos neto izvoza stopi rasta BDP-a spustio s -1,7% u 2007 na -0,6% u 2008.. Ocjenjujemo da bi se deficit platne bilance mogao lagano smanjiti na 8,2% BDP-a, a inozemni dug stabilizirati na 85%.
Što iz ovoga zaključiti? Mnogo muke, mnogo pokušaja da se djeluje najbolje što se može, da se situacija dalje ne pogoršava. Ali alternative nema, mora se djelovati i kad se pokazuje koliko su ograničene mogućnosti djelovanja isključivo monetarnom politikom.
I da zaključim. Svima su nam poznate želje da se i u 2008., a naročito u narednim godinama, ubrza ekonomski rast, znate i sami koje se stope već spominju. To nije nemoguće. No, taj bi rast morao biti utemeljen na sasvim drugačijim osnovama nego što je do sada bio slučaj.