Guverner Ante Žigman razgovarao je s novinarom Jutarnjeg lista Gojkom Drljačom. Intervju je objavljen 25. srpnja 2026.

Na mirnom moru svatko može biti kormilar. Ova latinska maksima, koja se pripisuje Publiliju Sirijcu, piscu iz 1. stoljeća pr. Kr., izrazito je dobila na težini jer je zbog globalne geopolitičke oluje postalo 100 posto jasno da više niti u jednoj zoni javnog upravljanja ne postoji ono što smo nekoć zvali business as usual. Ako u planetarnoj neveri osjećamo orkanske vjetrove zastrašujućih promjena, pa na "nakvašenoj" karti svijeta nekako pronađemo ekonomiju male i otvorene hrvatske brodice, vrlo ćemo jasno vidjeti da se preko naše pomalo ruzinave barkice već prevaljuju valovi novih, drukčijih problema. Uz takve vjetrove i nezgodne valove, polaže se istinski ispit za onog pravog kormilara; test je to koji se ne prolazi u nekoj jeftinoj nautičkoj školi.

U prvom intervjuu s novim guvernerom Hrvatske narodne banke, Antom Žigmanom, setom jednostavnih, ali zapravo, obratite pažnju, izazovnih pitanja, javnosti smo priuštili test razboritosti novog guvernera, i to onoga kojem će nedostajati - kormilo. Uvođenjem eura RH je de facto monetarno kormilo (npr. određivanje kamatnih stopa i još neka obilježja monetarne suverenosti) predala u ruke ECB-u, ali to ne znači da domaći kormilar više ne može upravljati, nego da se mora još više napregnuti kako bi uz pomoć "jedara", "balasta", "vesala", pa ako treba i "sidra" utjecao na upravljanje brodom.

Žigman je u prvom intervjuu otkako je preuzeo dužnost odgovarao na pitanja o inflaciji, koja je i dalje treća najviša u eurozoni, o plaćama koje rastu brže od produktivnosti, o 42.700 dužnika koji kasne s otplatom dulje od 90 dana i o tome može li se taj rizik preliti na proračun. Govori nam, drugim riječima, kako nas kao monetarni kormilar (bez pravog kormila) vidi u oluji promjena.

Prema Eurostatovoj procjeni za lipanj, hrvatska je HICP inflacija iznosila 4,2 posto, naspram 2,8 posto u eurozoni, i bila treća najviša u eurozoni, iza Litve (5,5 posto) i Bugarske (5,3% posto). Energija je na godišnjoj razini skočila 13,2 posto, usluge 8,1 posto, dok je temeljna inflacija (bez energije i svježe hrane) na 2,2 posto zapravo blizu eurozonskog prosjeka. Drugim riječima, jaz prema eurozoni gotovo u cijelosti proizlazi iz energije i usluga, a rast cijena energije velikim je dijelom posljedica domaće odluke o postupnom ukidanju subvencija. Pitanje je: koliko je hrvatska inflacija još "uvezena", a koliko je proizvod domaćih fiskalnih i cjenovnih politika te što HNB, bez vlastite kamatne stope, uopće može učiniti osim makrobonitetnih mjera?

Inflaciju u Hrvatskoj treba gledati upravo kroz komponente koje ste istaknuli. Kada promatramo temeljnu inflaciju, koja isključuje energiju i hranu, vidimo da je trenutačni marginalni šok na inflaciju uvezen prije svega kroz cijene energije i kroz domaće usluge. Tako je smanjenje stope inflacije u lipnju zrcalna slika proljetnog rasta inflacije. Dakle, ključna je dezinflacija uvezene komponente te drugi efekti koji su u lipnju bili kozmetičke naravi. Dekompozicija pokazuje da je usporavanje pretežito rezultat slabljenja tekućih pritisaka na cijene energije i hrane. Usluge dominiraju u rastu inflacije, što je posljedica cjenovne neelastičnosti usluga.

Međutim, ako dođe do značajnog pada inozemne potražnje, očekujemo da će se cijene usluga u turizmu ozbiljno korigirati naniže. Kada govorimo o tome što HNB može učiniti osim makrobonitetnih mjera, treba reći da su makrobonitetne mjere prije svega usmjerene na održavanje financijske stabilnosti. Kroz makrobonitetne mjere želimo bankama poručiti da stope rasta kredita, posebno prema stanovništvu, vidimo kao previsoke te da je potrebno povećati kapitalne rezerve koje bi u konačnici trebale djelovati na usporavanje kreditne aktivnosti. Hoće li i u kojoj mjeri kreditna aktivnost u drugom koraku, kroz kreditni kanal, djelovati na inflaciju, teško je procijeniti. Kada se govori o kamatnoj stopi, onda ona koja se određuje za cijelo europodručje sigurno ima utjecaja na usporavanje inflacije u cijeloj eurozoni, a onda posredno i u Hrvatskoj.

Europska komisija u proljetnoj prognozi hrvatsku inflaciju za 2026. podiže na 4,6 posto (s 4,4 posto u 2025.), a smirivanje na 2,7 posto očekuje tek 2027. Istodobno je realni rast plaća u 2025. bio oko 6,8 posto - prema procjenama HUP-a otprilike 4,5 puta viši nego u eurozoni, s time da je očigledno da rast produktivnosti ne prati plaće. Nije teško zbrajati dva i dva... To je recept za trajniju inflaciju usluga, a ne za stvarno sustizanje razvijenih članica EU realnim plaćama, odnosno standardom. Vidi li HNB rast plaća iznad produktivnosti kao ključni domaći izvor tvrdoglave inflacije i je li točna sve češća konstatacija da nacionalni guverner u eurozoni na taj proces može utjecati tek posredno - makrobonitetnim mjerama i verbalno - dok stvarne poluge drži ECB, odnosno fiskalna politika koju vodi Vlada?

Teorija, a i praksa, neumoljive su kada je riječ o produktivnosti i rastu plaća. Ako plaće rastu brže od produktivnosti, možemo očekivati da će se to preko troškovnog kanala preliti na inflaciju. Domaća komponenta inflacije snažna je agregatna potražnja koju hrane rast plaća i snažan rast broja zaposlenih. Međutim, ti efekti trenutačno blijede jer se situacija na tržištu rada stabilizirala, a rast plaća usporio.

Također je važno istaknuti da poljoprivreda ima strukturno nisku produktivnost, što također dovodi do pritiska na rast cijena poljoprivrednih proizvoda. Kada govorimo o utjecaju koji guverner ima u Europskoj centralnoj banci, treba istaknuti da guverneri djeluju zajednički u interesu stabilnosti cijena u cijeloj eurozoni.

S druge strane, Vlada ima instrumentarij kojim može djelovati na agregatnu potražnju, ali i na agregatnu ponudu te je u tom pogledu u pravom trenutku donijela niz mjera koje će sigurno u ovoj situaciji neizvjesnosti imati pozitivan utjecaj na smanjenje inflacije u srednjem roku. Mislim kako je važno da se jasno komuniciraju mjere koje se donose. Upravno vijeće Europske centralne banke prije dva dana donijelo je odluku o zadržavanju kamatnih stopa na postojećim razinama, ali je jasno komuniciralo da je rizik od rasta inflacije povećan zbog geopolitičkih napetosti.

Neizvjesnost je i dalje prisutna, a tek će se u idućim mjesecima vidjeti utjecaj na inflaciju jer su presudni intenzitet i trajanje energetskog šoka. U svakom slučaju, cilj monetarne politike jest osigurati stabilnu inflaciju u srednjem roku oko dva posto, a odluke će se donositi ovisno o podacima i projekcijama koje će ECB zaprimiti u sljedećim tjednima.

Što će sve hrvatskim građanima donijeti digitalni euro? Pilot je predviđen već za drugu polovicu 2027., a moguće prvo izdanje 2029. Što je uopće digitalni euro, čemu će služiti, znači li on da građanima više neće biti potrebne bankovne kartice, hoće li se na računu s digitalnim eurima dobivati kamate...? Može li se sva ušteđevina, primjerice, ubuduće digitalizirati? Koji konkretan problem digitalni euro rješava hrvatskom građaninu koji već ima SEPA-u, kartice i instantna plaćanja - i tko će snositi trošak prilagodbe, banke ili na kraju korisnik kroz naknade?

Digitalni euro bit će elektronički ekvivalent gotovini koji izdaje Europska centralna banka te će biti dostupan svim građanima europodručja za svakodnevna plaćanja i prijenos novca među građanima. Dostupnost digitalnog eura bit će moguća putem mobilne aplikacije ili kartice, uz mogućnost online i offline plaćanja. Zamišljen je kao dopuna gotovini, a ne njezina zamjena, tako da novčanice i kovanice zadržavaju status zakonskog sredstva plaćanja. Uvođenjem digitalnog eura povećava se otpornost europskog platnog sustava i smanjuje ovisnost o ograničenom broju neeuropskih kartičnih sustava. Osnovne usluge bile bi besplatne za građane, a trošak razvoja i održavanja infrastrukture snosi Eurosustav, dok bi banke snosile trošak vlastite prilagodbe.

Digitalni euro ne bi donosio kamate jer nije zamišljen kao štedni proizvod, a predviđeno je i ograničenje iznosa koji pojedinac može držati kako bi se spriječilo masovno prebacivanje depozita iz banaka i očuvala financijska stabilnost. Važno je napomenuti da je zaštita privatnosti temeljno obilježje projekta. Predviđa se da će kod online plaćanja banke pristupati samo podacima nužnima za pružanje usluge i ispunjavanje zakonskih obveza, dok bi offline plaćanja imala razinu privatnosti usporedivu s gotovinom. Kada se govori o vremenskom okviru, treba uzeti u obzir da o zakonodavnom okviru trenutačno pregovaraju Europska komisija, Vijeće EU i Europski parlament. Bude li postupak dovršen u skladu s očekivanjima do kraja 2026., prvo izdavanje digitalnog eura moglo bi uslijediti tijekom 2029.

Komisija hrvatski rast vidi na 2,7 posto u 2026. i 2,5 posto u 2027. (s 3,4 posto u 2025.), HNB u osnovnom scenariju na prosječnih 2,5 posto u dvije godine, tj. i dalje iznad eurozone, koje prema predviđanjima raste tek 0,9 posto ove i 1,2 posto iduće godine. Ali oslonci su privatna potrošnja i fondovi EU, a oba slabe: maloprodaja prehrane u lipnju je prvi put pala na mjesečnoj razini, realni rast plaća se gasi, a povlačenje sredstava iz RRF-a se zatvara, uz činjenicu da je Hrvatska među najslabijima u EU po dinamici njegove apsorpcije. Pitanje je: kad se potroši kombinacija potrošnje i RRF-a, vidi li HNB što je to uopće motor rasta u 2027. i dalje, nakon toga srednjoročno, te koliko je realno očekivati da privatne investicije preuzmu teret uz zaoštrene uvjete financiranja?

Prema našim posljednjim projekcijama iz lipnja, hrvatsko bi gospodarstvo u razdoblju od 2027. do 2028. trebalo nastaviti rasti solidnim tempom, iako nešto umjerenijim nego posljednjih godina, a za to postoji više dobrih razloga. Iako će korištenje sredstava iz Mehanizma za oporavak i otpornost nakon ovogodišnjeg vrhunca oslabjeti, Hrvatskoj i dalje stoji na raspolaganju relativno velik iznos fondova EU iz trenutačne financijske perspektive koja završava 2027. godine.

Očekujemo da se trenutačna financijska perspektiva tek treba intenzivnije aktivirati, pa ne treba očekivati nagli pad ukupnih investicija. Istovremeno, privatne investicije, uz potporu europskih sredstava, mogle bi dodatno dobiti zamah od oporavka vanjske potražnje i smanjenja neizvjesnosti, a sve pod pretpostavkom da sukob na Bliskom istoku bude relativno kratkotrajan i da se cijene energenata, u skladu s tržišnim očekivanjima, počnu normalizirati već od početka druge polovice godine.

To bi ujedno podržalo jačanje inozemne potražnje, a time i naš izvoz roba i usluga. Očekujemo da bi osobna potrošnja mogla rasti umjerenije, u skladu s postupnim usporavanjem rasta realnih dohodaka i pooštravanjem fiskalne politike, ali bi se taj umjereni rast odvijao s razine koja je i dalje visoka.

Je li možda hrvatski problem srednjoročno ponudbeni - produktivnost i investicije - a ne potražnja, i koje konkretno strukturne rizike (radna snaga, apsorpcijski kapacitet, cjenovna konkurentnost turizma...) HNB vidi kao najveću kočnicu održivom rastu?

Kad pogledamo strukturu rasta hrvatskog gospodarstva, vidimo priču o uspješnoj konvergenciji. Posljednjih godina rast se u znatnoj mjeri oslanjao na povećanje proizvodnih inputa, kao što su rad i kapital. Rad se sve više osigurava priljevom strane radne snage, dok je kapital snažno financiran europskim sredstvima. Priljev stranih radnika postao je ključan izvor rasta zaposlenosti i važan oslonac potencijalnog rasta, a taj nam je model omogućio brzo približavanje razvijenijim članicama Europske unije. Istodobno smo svjesni da takav model ima svoje granice jer se izvori na kojima počiva ne mogu neograničeno povećavati.

Demografska kretanja upućuju na to da će se doprinos rada s vremenom smanjivati, a doprinos kapitala sve će više ovisiti o privatnim investicijama i o tome koliko je dosadašnja apsorpcija europskih sredstava trajno ojačala proizvodne kapacitete gospodarstva. Upravo je to prilika koju sada imamo: dugoročna održivost rasta ovisit će prije svega o produktivnosti s kojom koristimo rad i kapital. Naš srednjoročni izazov stoga nije nedostatna potražnja nego pitanje hoćemo li ovo razdoblje iznimno povoljnih okolnosti, obilježeno priljevom europskih sredstava i radne snage te snažnim konvergencijskim zamahom, iskoristiti za podizanje produktivnosti kao trajnog izvora rasta životnog standarda. Vjerujem da za to imamo sve pretpostavke.

Gledajući iz perspektive monetarne politike, važno je pritom da gospodarska aktivnost znatnije ne premašuje svoju potencijalnu razinu, jer bi to jačalo inflatorne pritiske. Uravnotežen rast, oslonjen na produktivnost, najbolji je put prema održivom rastu standarda naših građana

HNB je makrobonitetne mjere za potrošačke kredite pooštrio od 1. srpnja 2025. (DSTI /debt service to income/ 45 posto za stambene i 40 posto za nestambene, LTV/loan to value/ 90 posto, ograničenja ročnosti), a HNB-ova istraživanja upozoravaju i na rizik "paralelnih" kredita; dužnika koji uz stambeni istovremeno podižu i nestambeni. Oporba tvrdi da se u sektoru gomilaju rizici o kojima HNB "šuti" te spominje više od 100.000 građana koji već teško vraćaju potrošačke kredite. Koliko je kućanstava stvarno u zoni rizika, jesu li mjere iz 2025. dovoljne ili se u segmentu gotovinskih kredita stvara mekani "subprime" džep, te može li HNB isključiti da bi se taj rizik u slučaju usporavanja prevalio na proračun i građane?

Krediti kućanstvima snažno rastu, a u posljednje vrijeme raste i apsolutni iznos loših plasmana, tako da su se neprihodonosni gotovinski nenamjenski krediti povećali s 460 milijuna eura krajem 2024. na 522 milijuna krajem ožujka 2026. Njihov se udio istodobno smanjio u ukupnim kreditima kućanstvima s 3,7 posto na 3,3 posto, a u gotovinskim nenamjenskim kreditima s 5,0 posto na 4,7 posto, ali samo zato što portfelj raste brže od loših plasmana, a ne zato što se oni smanjuju. Raste i broj dužnika u kašnjenju duljem od 90 dana pa ih je krajem 2025. bilo već 42,7 tisuća.

Zabrinjava i to što se naplativost nestambenih kredita odobrenih posljednjih godina pogoršava razmjerno brzo nakon odobrenja, i to unatoč povoljnim makrofinancijskim kretanjima i snažnom rastu dohodaka, pa stoga očekujemo da bi se u manje povoljnom okružju ti pokazatelji mogli dodatno pogoršati. Na to upozoravamo javno i kontinuirano već dulje vrijeme pa smo nedavno reagirali dvjema vrstama makrobonitetnih mjera. Ograničenjem kriterija kreditiranja potrošača, na snazi od 1. srpnja 2025., zaustavili smo nakupljanje novih rizika pa je udio novoodobrenih nestambenih kredita s omjerom otplate duga i dohotka iznad 40 posto pao s oko 26 posto na oko 7 posto, a godišnja stopa rasta nestambenih kredita smanjila se s 14,3 posto u lipnju 2025. na 9,3 posto u lipnju 2026.

Usporedno smo od 2022. postupno podizali stopu protucikličkoga zaštitnog sloja kapitala s 0 posto na 2 posto, koja se primjenjuje od 1. siječnja 2027., kako bi banke bile otpornije na moguće gubitke. Nadalje, kada govorimo o fiskalnim posljedicama, do njih bi moglo doći tek nakon što banke iscrpe cjelokupni regulatorni kapital, a on je krajem ožujka 2026. iznosio 9,3 milijarde eura, odnosno 22,4 posto ukupne izloženosti riziku. Veće gubitke u europskom okviru za sanaciju apsorbiraju dioničari i vjerovnici, a ne proračun, jer su banke za tu svrhu izgradile 4,2 milijarde eura podložnih obveza. Cilj nam pritom nije samo zaštita proračuna nego i to da manjak kapitala ne ograniči banke u kreditiranju upravo onda kada uvjeti postanu nepovoljni. Prema tome, možemo isključiti moguće prelijevanje rizika na proračun i građane.