Pandemija koronavirusa dovela je do snažnog jačanja deprecijacijskih pritisaka na kunu, na što je Hrvatska narodna banka odgovorila intervencijama na deviznom tržištu. Zbog prodaje deviza međunarodne su se pričuve u samo mjesec i pol dana primjetno smanjile te se pojavila bojazan jesu li one dostatne. Unatoč takvom intenzitetu smanjenja pričuva svi pokazatelji njihove adekvatnosti upućuju na to da ih je Hrvatska akumulirala dovoljno i za daljnje održavanje stabilnosti tečaja domaće valute.
Hrvatska narodna banka (HNB) akumulirala je u razdoblju prije pandemije koronavirusa znatne međunarodne pričuve[1]. Na kraju 2019. bruto međunarodne pričuve RH dosegnule su 18,6 mlrd. EUR, a neto pričuve[2] – koje ne obuhvaćaju devizna sredstva primljena u HNB po preuzetim obvezama pa su u tom smislu bolji pokazatelj pričuva kojima središnja banka slobodno upravlja – 17,4 mlrd. EUR, što je za 6,4% odnosno 9,8% više nego na kraju prethodne godine. Time je nastavljen višegodišnji trend povećavanja pričuva (Slika 1.). Međutim, pandemija koronavirusa i jačanje neizvjesnosti u vezi s njezinim ekonomskim učincima rezultirali su snažnim jačanjem deprecijacijskih pritisaka na domaću valutu te je HNB nakon gotovo četiri i pol godine intervenirao na deviznom tržištu prodajom deviza. Na pet intervencija provedenih od 9. do 31. ožujka HNB je bankama prodao devize u vrijednosti od 2,2 mlrd. EUR, a izvan aukcija u razdoblju od sredine ožujka do sredine travnja dodatnih 0,3 mlrd. EUR, čime su međunarodne pričuve smanjene za ukupno 2,5 mlrd. EUR. Sredinom travnja 2020. bruto međunarodne pričuve tako su iznosile 15,7 mlrd. EUR, što je pad od 2,9 mlrd. EUR, odnosno 15,5% u usporedbi s krajem 2019. godine. Nešto veći pad bruto pričuva u odnosu na spomenute prodaje deviza uglavnom je posljedica niže razine ugovorenih repo poslova.[3] Neto pričuve iznosile su sredinom travnja 15,1 mlrd. EUR, a to je za 2,2 mlrd. EUR, odnosno 12,8% manje nego na kraju 2019. Neto pričuve sredinom travnja 2020. tako su se otprilike vratile na razinu iz druge polovine 2018. godine.
Slika 1. Bruto i neto međunarodne pričuve RH
Napomena: Podatak za travanj 2020. odnosi se na prvih petnaest dana.
Izvor: HNB
Adekvatna razina međunarodnih pričuva – manja ranjivost zemlje na vanjske šokove
S obzirom na primjetan pad međunarodnih pričuva potrebno je razmotriti je li njihova sadašnja razina adekvatna. Za početak, treba se podsjetiti čemu služe pričuve. Središnje banke akumuliraju međunarodne pričuve radi osiguravanja devizne likvidnosti i ublažavanja negativnih posljedica platnobilančnih šokova zbog naglog zastoja u priljevima inozemnoga kapitala ili poremećaja na izvoznim tržištima. Međunarodne se pričuve mogu upotrebljavati i za osiguranje devizne likvidnosti u uvjetima snažnog povlačenja deviznih depozita iz bankovnog sustava, primjerice zbog bankarske krize. Nadalje, adekvatna visina međunarodnih pričuva upućuje na manju ranjivost zemlje s obzirom na vanjske šokove pa olakšava pristup inozemnim tržištima kapitala i smanjuje troškove inozemnog zaduživanja. Iz hrvatske perspektive posebno treba voditi računa o tome da se monetarna politika HNB-a temelji na održavanju stabilnog tečaja kune prema euru, čime se ujedno održava stabilnost cijena i financijskog sustava u zemlji, pa se u uvjetima prenaglašenoga kolebanja tečaja središnja banka uključuje na devizno tržište, kao što je to bilo u ožujku i travnju ove godine. S druge strane, uz držanje i akumulaciju međunarodnih pričuva vežu se i određeni troškovi i rizici, a to su, među ostalim, oportunitetni trošak zbog držanja inozemne imovine koja nosi niži prinos od domaće imovine, trošak sterilizacije i rizik jačanja inflatornih pritisaka u slučaju izostanka sterilizacije.
Da bi se procijenilo jesu li međunarodne pričuve neke zemlje dostatne, upotrebljavaju se različiti pokazatelji pa se tako pričuve stavljaju u odnos s uvozom (robe i usluga), kratkoročnim dugom (prema preostalom dospijeću) i monetarnim agregatima. Osim toga, MMF je razvio metriku (engl. Reserve Adequacy Metric, tzv. RAM) koja istodobno kombinira nekoliko čimbenika (izvoz robe i usluga, kratkoročni dug, srednjoročne i dugoročne obveze po portfeljnim i ostalim ulaganjima te likvidna domaća sredstva mjerena širim monetarnim agregatom).[4] Pritom valja naglasiti da nema usuglašenog stajališta o tome koja je razina pričuva dostatna, ali se obično smatra da bi vrijednost pričuva trebala pokrivati najmanje tri mjeseca uvoza, cjelokupan kratkoročni dug, petinu širega monetarnog agregata te biti u rasponu od 100% do 150% MMF-ove metrike.
Dostatnost hrvatskih pričuva za održavanje stabilnosti tečaja neupitna
Svi pokazatelji adekvatnosti bruto međunarodnih pričuva Hrvatske upućuju na zaključak da su one dostatne. Na kraju 2019. pričuve su pokrivale 7,9 mjeseci uvoza robe i usluga ostvarenog u prethodnoj godini te više od 40% ukupnih likvidnih sredstava (M4). Nadalje, pričuve su pokrivale više od cjelokupnog duga koji dospijeva u idućih godinu dana i nalazile su se unutar preporučenog raspona MMF-ove metrike (Slika 2.). Isto tako, pri ocjeni adekvatnosti pričuva treba voditi računa o dva dodatna čimbenika. Osim službenih međunarodnih pričuva HNB-a postoji dio devizne aktive banaka koju su one obvezne održavati likvidnom u skladu s propisima središnje banke o minimalno potrebnim deviznim potraživanjima (MPDP). Budući da središnja banka taj dio devizne aktive banaka može otpuštati kada procijeni da je to potrebno, on se može smatrati dodatnim zaštitnim slojem devizne likvidnosti cjelokupnoga monetarnog sustava. Osim toga, ukupan kratkoročni dug uključuje i dug poduzeća prema vlasnički povezanim vjerovnicima. S obzirom na to da takve dužničke odnose obilježava i trajni vlasnički interes, ti su tokovi kapitala obično stabilniji i manje osjetljivi na promjene tržišnog raspoloženja. Kad se u obzir uzmu ti dodatni čimbenici (uključivanjem dijela devizne aktive banaka pod kontrolom HNB-a u ukupne pričuve i isključivanjem kratkoročnih obveza prema vlasnički povezanim vjerovnicima), pokazatelji adekvatnosti pričuva još su povoljniji. Naposljetku, valja spomenuti da za pružanje devizne likvidnosti HNB na raspolaganju ima i dodatne 2 mlrd. EUR na osnovi valutnog swapa dogovorenog s Europskom središnjom bankom.
Slika 2. Pokrivenost kratkoročnog duga i MMF-ove metrike međunarodnim pričuvama
Napomena: BMP označuje bruto međunarodne pričuve, MPDP dio devizne aktive banaka određene propisima o minimalno potrebnim deviznim potraživanjima, FDI dug prema vlasnički povezanim vjerovnicima, a RAM MMF-ovu mjeru adekvatnosti pričuva procijenjenu na temelju pondera za fiksne tečajne sustave.
Izvor: HNB
Dostatnost pričuva dodatno potvrđuje međunarodna usporedba bruto međunarodnih pričuva u Hrvatskoj i drugim zemljama Srednje i Istočne Europe koje još nisu uvele euro, a koja pokazuje da Hrvatska po relativnim razinama pričuva ne zaostaje za usporedivim zemljama, nego je među zemljama s relativno visokom razinom pričuva (Slika 3.). Veće pričuve (izražene u postotku BDP-a) od Hrvatske imaju Češka i Bugarska, ali su one manje od hrvatskih u Poljskoj, Mađarskoj i Rumunjskoj. To vrijedi i nakon što se u obzir uzme smanjenje hrvatskih pričuva u prva tri mjeseca 2020. godine. Na tome tragu, standardni pokazatelji adekvatnosti pričuva mjereni na osnovi pokrivenosti uvoza i najširega monetarnog agregata također pokazuju da su hrvatske pričuve nešto više od prosjeka ostalih promatranih zemalja. Sve navedeno upućuje na to da, unatoč recentnom smanjenju, dostatnost hrvatskih pričuva za daljnje održavanje stabilnosti tečaja domaće valute nije upitna, zahvaljujući dovoljnoj akumulaciji u razdoblju prije izbijanja pandemije koronavirusa.
Slika 3. Međunarodna usporedba bruto međunarodnih pričuva
Napomene: BG označuje Bugarsku, HR Hrvatsku, CZ Češku, HU Mađarsku, PL Poljsku i RO Rumunjsku. Relativni omjeri pričuva te BDP-a i uvoza za ožujak 2020. izračunati su kao omjer bruto međunarodnih pričuva na kraju ožujka 2020. i nominalnog BDP-a odnosno uvoza u 2019. godini.
Izvori: HNB; Eurostat; ESB; nacionalne središnje banke
-
Međunarodne pričuve RH inozemna su aktiva (uglavnom u obliku inozemnih vrijednosnih papira i depozita) HNB-a. Detaljnije o definiciji, strukturi i upravljanju pričuvama može se vidjeti na: https://www.hnb.hr/temeljne-funkcije/medunarodne-pricuve. ↑
-
Neto pričuve obuhvaćaju dio pričuva u koji nisu uključeni devizni depoziti Ministarstva financija, sredstva izdvojene devizne obvezne pričuve banaka, sredstva na osnovi repo ugovora s bankama, sredstva na osnovi swap intervencija, posebna prava vučenja kod MMF-a te ostali devizni depoziti nerezidenata (Europska komisija). HNB upravlja neto pričuvama u skladu s vlastitim odrednicama, dok navedenim sredstvima koja se isključuju iz bruto pričuva kako bi se izračunale neto pričuve, HNB upravlja u skladu s preuzetim obvezama. ↑
-
Ulaganje dijela pričuva u obratne repo poslove rezultira istodobnim povećanjem imovine i obveza HNB-a u jednakom iznosu pa stoga utječe samo na vrijednost bruto pričuva, ali ne i neto pričuva. ↑
-
Postoje i modelske ocjene optimalnih pričuva. Za modelsku ocjenu adekvatnosti hrvatskih pričuva vidjeti A. M. Čeh i I. Krznar (2008.): Optimalne međunarodne pričuve: primjer Hrvatske, Financijska teorija i praksa, 32 (4), str. 421 – 461. ↑